歐洲不斷壯大的小型公司債券發行者聯盟:新的參與者,不同的遊戲機製

Olivier Darmouni, Melina Papoutsi2022年7月08

債券融資在全球的興起在歐洲引起了特別的興趣,因為相對於美國,歐洲金融業一直以銀行為主要基礎。自2008年以來,歐元區總市場融資的增長速度明顯快於銀行貸款。政策製定者支持增加債券融資,因為這可以通過多樣化資金來源,幫助企業免受銀行業的衝擊。

曆史上,歐洲債券市場隻包括最大的公司。但越來越多的小型發行人加入進來。這些新參與者被認為是實現從主要以銀行為基礎的體係向更多資本市場融資轉變的關鍵。要充分理解債券市場的這些變化,我們需要超越數據的總和,深入研究這些新上市債券的特征。我們需要了解它們與曆史上的發行者相比情況如何,我們需要清楚地了解哪些人購買了它們的債券,我們需要知道它們會如何受到市場動蕩的影響。

為此,我們在Darmouni和Papoutsi(2022年)建立了一個大型麵板數據集,使用了20年的微觀數據。我們利用這種方法研究了歐洲公司債券市場的新參與者:近年來進入該市場的規模較小、未獲評級的私人發行人。

重點關注小型和首次發行債券的企業

使用微觀數據使我們能夠超越總體增長,揭示公司層麵的模式。這一點很重要,因為盡管這些新發行人體現了向資本市場融資的轉變,但它們在債券市場總量或息差中可能是“隱形的”。這類市場指標往往是由大型、公開的、已評級的發行人推動的。我們的數據集查看了過去20年債務結構和資產負債表的細節。

雖然銀行貸款仍占企業債務的最大份額,但歐元區企業越來越多地求助於債券融資,尤其是在2008-09年全球金融危機之後。相對於歐元區企業的銀行借款,公司債券的未償付規模已從2008年中期的15%上升至30%左右(Cappiello et al. 2021)。

我們專注於新的發行人。進入債券市場的公司數量證明了這一點。每年大約有10%的發行人是新進入市場的,近年來進入市場的速度加快。

圖1每年進入歐元區公司債券市場的公司數量

筆記:這一數字顯示了2010年至2021年按進入年份劃分的新的公共和私人發行機構的總數。樣本包括2018年至2021年期間未償付非零債券的所有公司。每年,新發行人都被定義為當年首次發行債券的公司。發行的第一年是通過結合來自Capital IQ和中央證券數據庫(CSDB)的數據獲得的:它對應於樣本公司集團結構中任何子公司或分支機構可識別的最早發行年份。也就是說,對於任何集團,我們保留發行日期——要麼直接使用CSDB的發行日期變量確定,要麼使用Capital IQ未償還債券量為零的第一年確定——該日期對應集團內所有實體的最早發行日期。Capital IQ中的債券相當於所有優先債券、次級債券和商業票據的總和。CSDB中的債券對應的是債務證券。資料來源:Darmouni and Papoutsi (2022)

這些新的債券發行者不同於以往的歐洲債券發行者。它們的規模要小得多,而且大多是私營企業。其中大多數是未評級的:它們缺乏三大評級機構之一的信用評級。這與評級覆蓋範圍廣得多的美國形成了鮮明對比。

誰會購買小型和首次發行的債券?

了解誰在購買歐洲的哪一種債券是很重要的,因為這可以揭示出信貸供應的潛在脆弱性。傳統的“買入並持有”債券投資者,如養老基金和保險公司有長期眼光(Becker and Benmelech 2021),其他債券投資者,如投資基金,可能要為低價出售和價格錯位負責(Goldstein et al. 2017, Falato et al. 2021)。

圖2歐元區非金融公司債券的投資者構成

筆記:該數據顯示了2019年底我們的樣本中公司發行的債務證券的投資者構成。世界其他地區的資產被估計為歐元區特定投資者持有的剩餘資產。由於篇幅的限製,在傳說中“保險和養老基金”是“保險公司和養老基金”的縮寫。該數據的來源是歐洲央行證券控股統計按部門和歐洲央行證券控股統計的歐元係統。資料來源:Darmouni and Papoutsi(2022)。

圖2顯示,傳統的“買入並持有”投資者在2019年持有了很大一部分。保險公司和養老基金持有大約四分之一的資金,歐洲央行持有另外10%。投資基金占25%,金融機構和家庭占不到15%,而世界其他地區占了最後的26%。

從總體數據來看,圖3考慮了不同評級和規模的發行人,並繪製了2019年底的投資者構成。最初引人注目的是,對於那些擁有投資級評級的最大發行者來說,投資者構成與總體非常相似。例如,保險公司和養老基金持有約四分之一的股份,歐洲央行持有10%。這並不奇怪,因為最大的公司要大得多,它們完全推動了整體模式。

圖3投資者構成由評級和公司規模

筆記:該數據顯示了2019年底我們的樣本中公司發行的債務證券的投資者構成,按規模和評級類別分列。樣本劃分使用企業資產作為企業規模的近似。公司的資產隨著每四分位數的增長而增長(即第一個四分位數包括樣本中總資產水平最低的公司,而第四個四分位數的公司有最高的總資產水平)。評級類別對應於評級高於BBB+的“投資級”(IG),評級介於BBB-和BBB+之間的“BBB”,低於BBB-的“高收益”(HY),未評級的“未評級”(NR)。世界其他地區的資產被估計為歐元區特定投資者持有的剩餘資產。歐洲央行證券持有量統計按部門和歐洲央行證券持有量統計的歐元係統。在收集了標準普爾(Standard and Poor’s)、穆迪(Moody’s)或惠譽(Fitch)對這些公司的評級以及每家公司發行的債券的評級數據後,從CSDB評級數據庫中獲得了這些公司的評級分類。評級是隨時間變化的,也就是說,它們是按月計算的。在收集了來自Orbis、Capital IQ和RIAD的樣本中所有公司的資產規模數據後,得出了發行人規模的細分。四分位數是固定的,即它們是為2019年的資產價值計算的。 Investors’ shares are expressed in percentages. Source: Darmouni and Papoutsi (2022).

但誰持有歐洲債券市場新參與者發行的債券呢?從圖3可以看出,規模較小且未獲評級的發行者的投資者構成明顯不同。例如,對於最小的發行方來說,“買入並持有”投資者(歐洲央行、保險公司、養老基金)的比例僅為5%,比總體比例低約30個百分點。

我們發現,銀行購買的小公司發行的債券比例不成比例。在我們的樣本中,傳統銀行持有規模最小且未評級發行人債券的20%。這是值得注意的,因為進入債券市場通常被認為是幫助企業減少對銀行依賴的一種方式。銀行持有公司債券的比例相對較高,這表明這部分發行人對銀行的依賴程度可能被低估了。這一事實也引發了對這些公司信貸供應穩定性的潛在擔憂:銀行通常被認為在經濟低迷時期會受到資產負債表影響(Becker and Benmelech, 2021年)。為了更好地理解這一點,我們接下來要研究的是2020年春季信貸市場動蕩時期的影響。

2020年春季的信貸市場動蕩

2020年3月,新冠肺炎疫情爆發,歐洲公司債券市場陷入動蕩。投資者拋售股票導致企業借貸成本大幅飆升,新發行的股票逐漸枯竭。歐洲央行不得不進行幹預,以恢複市場功能,並允許企業再次在債券市場借款。

有人擔心,在“買入並持有”投資者中占比較小的小型公司可能受到了投資者拋售的不成比例的影響。然而,我們的研究描繪了一幅不同的畫麵:債券投資者的撤離似乎主要針對規模最大、評級較高的發行方。保險公司、養老基金、共同基金和銀行都減持了大型公司發行的債券。有趣的是,這與“向優質資產的反向轉移”是一致的,即大型公司的債券往往會首先出售,因為它們的流動性更強、更安全和/或收益率更低(Falato等人2021年,Ma等人2022年,Haddad等人2021年)。

我們的研究結果表明,在2020年3月至12月的後續發行浪潮中,隻有最大的公司才會利用債券市場。事實上,規模較小且未評級的發行者通過債券的借款比2020年前要少。如果它們能籌集到資金,那也是來自貸款市場。

政策影響

總體而言,我們的論文表明,在不斷壯大的歐洲債券市場“小聯盟”中,新參與者基本上與更成熟的“頂級”參與者脫節,仍然嚴重依賴銀行。這一證據有三個關鍵的政策含義。首先,如果我們完全依賴總體債券市場指標,我們可能無法了解規模較小的發行方的情況。其次,小發行者對銀行依賴程度的降低可能被誇大了。銀行是較小發行方債券市場的關鍵投資者,因此,進入債券市場並沒有像之前想象的那樣使這些公司的資金來源多樣化。第三,與規模較大的投資級公司相比,旨在刺激債券市場的幹預措施對規模較小的發行人的影響可能有限。

總體而言,通過公司層麵的數據來觀察歐洲公司債券市場,可以發現主要和次要市場之間存在顯著差異。這有助於我們更好地理解與金融穩定、資本市場發展和增長相關的問題。

作者注:本專欄最初以歐洲中央銀行研究公報.作者感謝Jonathan Drake、Simone Manganelli、Alexander Popov和Zoë Sprokel的評論。本文僅代表作者個人觀點,並不代表歐洲央行或歐元體係的觀點。

參考文獻

Becker, B, and E Benmelech(2021),“金融危機期間美國公司債券市場的彈性”,NBER工作論文28868。

Cappiello, L, F Holm-Hadulla, A Maddaloni, S Mayordomo, R Unger等人(2021),“歐元區非銀行金融中介:貨幣政策傳導的影響和關鍵漏洞”,偶刊第270期,法蘭克福:歐洲央行。

Darmouni, O, and M Papoutsi(2022),“歐洲債券融資的興起”,工作文件係列第2663號,法蘭克福:ECB。

Falato, A, I Goldstein和A Hortaçsu(2021),“2019冠狀病毒病危機中的金融脆弱性:公司債券市場投資基金的案例”,貨幣經濟學雜誌123: 35-52。

Goldstein, I, H Jiang和Ng D T(2017),“企業債券基金的投資者流動和脆弱性”,金融經濟學雜誌126(3): 592 - 613。

Haddad, V, A Moreira和T Muir(2021),“當拋售病毒式傳播:新冠肺炎危機期間債務市場的混亂和美聯儲的反應”,財務研究檢討34(11): 5309 - 51。

馬毅、肖坤、曾毅(2022),“共同基金流動性轉換與流動性反向外逃”,《金融研究評論》。

主題:金融市場金融監管與銀行業

標簽:債券市場融資債券市場歐元區歐洲金融市場

哥倫比亞大學助理教授

歐洲央行金融研究部高級經濟學家

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