具有內生相變的土地投機、繁榮和蕭條:具有理性繁榮的經濟波動模型

平野友博,約瑟夫·斯蒂格利茨2022年6月28日

2008年的危機使人們對解釋經濟增長和波動的標準宏觀經濟模型的相關性產生了懷疑。標準模型關注的是外生衝擊,但很明顯,2008年危機的主要來源是內生的,即房地產和房價不可持續的上漲,隨後是大規模崩盤,並由此產生宏觀經濟後果。

這種不穩定性通常被歸因於非理性繁榮或動物精神(凱恩斯1936年,明斯基1986年,阿克洛夫和希勒2010年,希勒2019年),但在近幾十年來主導經濟學的標準理性預期框架內是無法解釋的。在最近的一篇論文(Hirano和Stiglitz 2022)中,我們展示了土地和資本之間複雜的相互作用如何在具有理性預期的動態一般均衡宏觀經濟模型中產生內生不穩定和崩潰。

資本和土地的動態模型

我們的分析最簡單的版本是建立在一個世代重疊的模型中,在這個模型中,個人生活兩個時期,第一個時期工作,第二個時期儲蓄消費,要麼以土地持有的形式,要麼以資本積累的形式。兩期重疊代模型是具有異構代理的最簡單模型。它有一個非常簡單的結構來說明經濟代理人的投機行為,他們進入市場並購買資產,然後通過出售這些資產退出市場。

這一分析的基礎是三個關鍵而新穎的見解。首先,土地價格高排擠了資本積累,導致資本回報更高,如果土地要獲得與資本相同的回報,就必須加快土地價格的上漲。第二,經濟中可能存在多個瞬時平衡。如果個人看空並預期低利率,他們可能會大量儲蓄,而高儲蓄導致低利率。但如果個人樂觀,預期利率會高,那麼他們的退休隻需要存很少的錢,這就會導致高利率。第三,是否存在多個瞬時均衡取決於土地價格。當土地價格足夠低或足夠高時,唯一可能的理性預期均衡會導致看跌或看漲的短暫均衡,迫使預期發生巨大的、離散的變化,進而導致內生的崩盤或繁榮。例如,在高價格下,如果預期是樂觀的,那麼高的資本回報將意味著土地的大量資本利得(如果土地的回報與資本的回報相等),這將進一步推高土地價格,進而進一步強化資本積累的擠出效應,導致更高的資本回報和更大的資本利得,使經濟進入一個不可持續的泡沫。因此,當價格足夠高時,經濟必須轉向悲觀預期。這些資本積累和土地價格之間的相互作用導致了我們所說的“階段轉換”,內生地使經濟在具有獨特和多個瞬時平衡的情況下來回移動。 Thus, once land prices get too high and pass above (or below) a critical threshold, there is a phase transition.

因此,可能有內生經濟的波動——房地產的反複繁榮和蕭條,工資、資本(人均)和產出(人均)的變化——經濟的波動沒有任何規律性的周期性,但有明確的界限。宏觀經濟就像過山車一樣,反複經曆內生的相變,上下振蕩,內力使經濟保持在可以解析推導的範圍內,但也保持它的運動——永不穩定,永不收斂。本文為周期性繁榮和周期性蕭條提供了理論基礎。

基本的數學分析

潛在的動態係統涉及兩個狀態變量和多個瞬時平衡。正如我們所注意到的,我們分析的一個獨特方麵是,是否存在多個瞬時均衡本身是一個內生變量,受內生狀態變量、資本存量和土地價格的影響。雖然這種二維動力係統的全局分析通常是難以處理的,但我們能夠為Leontief技術和偏好的情況提供完整的全局分析,顯示了各種技術和偏好參數如何影響理性預期軌跡集。我們表明,這個模型的定性性質更普遍。

我們提供了我們剛才所描述的具有內生宏觀經濟不穩定和崩潰的全球宏觀動態產生的條件,並展示了參數的變化如何影響波動的範圍以及上升和下降的相對持續時間。例如,當土地的生產力很低時,在土地價格暴跌之後,土地價格下跌的時間可能很長。或者當資本生產率相對較低時,繁榮和蕭條周期具有不對稱的特征:繁榮是長期的,隻是逐步加速,而蕭條是短暫的,陡峭的。

政府的政策

在土地繁榮時期,土地價格上漲的速度似乎不可持續的。2008年的情況就是如此。價格似乎不是基於“基本麵”,而是基於投機泡沫。但是,在其他政策製定者的支持下,美聯儲主席聲稱,在泡沫破裂之前,人們無法判斷是否存在泡沫。對於泡沫,土地價格不能僅僅用產生的回報(土地租金)來“解釋”;更確切地說,今天的價格高隻是因為投機者相信他們可以在未來以高價出售土地。土地泡沫是否存在的問題很重要,因為不可持續的土地價格上漲最終將導致房地產崩盤,通常會帶來嚴重的宏觀經濟後果。

我們的模型有幾個重要的含義。首先,我們表明,即使在理性預期模型中,土地價格的增長速度也可以達到似乎不可持續——如果預期沒有變化,這條軌跡是不可持續的,無論土地是否產生回報(也就是說,不管土地回報中來自“租金”和“投機”的比例)都是如此。當然,理性預期繁榮之後必然會出現崩盤。

其次,在我們的模型中,政策製定者不需要事先知道是否存在泡沫:土地價格不可持續的上漲會擠出生產性資本。因此,政府幹預仍然是合理的。

此外,在任何傾向於平等的社會福利函數下,都存在與這些經濟波動相關的社會福利損失。可以看出,政府的資本所得稅/補貼和工資稅/補貼政策可以提高宏觀經濟的穩定性和社會福利。的確,適當設計的政策(例如保證一定的資本回報率)可以消除均衡的多樣性,確保穩定。

最後,在標準模型中,確定價格動態是否與長期理性預期一致異常困難。不僅經濟主體需要製定對無限遙遠未來的預期1並找出平衡路徑(通常是唯一的,鞍點路徑),但希望確定是否存在泡沫的政策製定者也需要找出平衡路徑——因此有句諺語說,隻有在泡沫破裂後才能確定是否存在泡沫。相比之下,在我們的模型中,個人隻需要展望未來一個時期。這並不是因為他們隻活了兩個時期,而是因為每個人都知道,如果他們不在理性預期均衡上,經濟中的其他所有人肯定會改變他們的路線——路線上存在一個可行的變化(從看跌到看漲,或者反過來),因此存在一個可行的理性預期軌跡。隻要地價處於一定的區間內,這種變化是可能的。相應地,政策製定者也可以通過觀察土地價格是否處於理性預期範圍內來確定軌跡是否與理性預期一致。

與標準宏模型不同的視角

本文的分析還得出了與標準宏觀模型明顯不同的其他結論。在標準模型中,逆向歸納法從一開始就排除了不可持續的路徑。相比之下,在Hirano和Stiglitz(2022)中,宏觀經濟可能暫時處於不可持續的路徑上,但之後會經曆內生崩潰。隻要每個人都預期進入市場的後代肯定會改變他們的預期(從看漲到看跌,或者相反),相應地,經濟最終會轉型出當前(不可持續的)軌跡,看起來不可持續的動態可以暫時與理性預期一致。

這項工作的重要貢獻之一是展示了與理性預期一致的更豐富的動態,包括內生波動:試圖用獨立和同分布的(i.i.d)技術衝擊解釋觀測到的波動的做法受到了正確的批評,特別是在解釋最重要的經濟衰退方麵。2

宏觀金融:更好地洞察土地投機的不利影響

Hirano和Stiglitz(2022)對土地投機的批評認為,土地投機不僅會導致經濟不穩定,而且高地價會排擠生產性資本積累,這與標準宏觀金融文獻中的觀點也有明顯不同,包括Bernanke等人(1999)、Kiyotaki和Moore(1997)以及Brunnermeier和Sannikov(2014)。這些文獻關注鞍點軌跡,在鞍點軌跡中,隨著宏觀經濟趨同於穩定狀態,資產價格可以持續上漲。與其他動態隨機一般均衡(DSGE)文獻一樣,它試圖用各種類型的外生衝擊解釋包括2008年危機在內的金融危機。這一宏觀金融文獻的一個獨特方麵是,隨著資產價格的上漲,資源配置也會改善。高資產價格隻是反映了基本麵的強勁,而通過增加有效抵押品的供應,企業家精神得到了鼓勵。3.

相比之下,在Hirano和Stiglitz(2022)的研究中,房地產價格上漲和資源配置效率低下可能同時發生(甚至以過度儲蓄的形式),土地價格上漲會降低實際收入,因為實際資本積累被擠出。

重疊代際(OLG)模型中的全球宏觀動態

很明顯,每個人的生命都是有限的。有限壽命重疊代(OLG)模型具有魯棒性;無限生存的代表代理模型並非如此。以及反對經濟運行的經驗證據好像用一個具有無限壽命的代表agent的模型來描述它。

我們的分析可以與現有的重疊代模型的文獻進行對比,這些模型探索了太陽黑子對全球宏觀動力學的影響。Grandmont(1985)證明了具有各種周期性的確定性循環的存在。相比之下,我們已經證明可能存在沒有規律性周期性的波動。他探索了一個沒有資本的貨幣模型(本質上是一個純粹的“泡沫”經濟,我們的模型是沒有資本和土地生產回報的特例)中的動態。4梯若爾(1985)分析了一個帶有資本的泡沫OLG模型,但他強加了一個穩定條件,這樣就有一個獨特的瞬時平衡,並且有平滑收斂到一個具有正泡沫的穩定狀態。

相比之下,Hirano和Stiglitz(2022)在一個有資本和土地的模型中分析了全局動態,該模型可能是生產的,也可能不是,其中可能存在多個瞬時平衡,這取決於內生狀態變量。5

總結評論

在現實世界中,有很大的經濟波動,許多與房地產泡沫的破裂有關。經濟學家一直執著於理性預期的模型,這並不是因為他們一定相信個人是如此理性和有遠見,而是因為如果沒有這種假設,經濟學似乎就不受束縛了。簡單地假設“動物精神”推動了經濟的上升或下降,來解釋波動太容易了。但具有理性預期的標準理論隻能通過假設外生衝擊來解釋波動,而這種衝擊至少對主要的經濟衰退沒有提供有說服力的解釋。我們已經證明,即使在具有理性預期的模型中,通過假設有限壽命,人們也可以獲得資產價格反複繁榮和蕭條的內生波動。

顯然,當我們使用理性預期時,這樣的假設可能是極端的。相反,我們可以考慮“一致預期”:例如,假設,隻要結果在預期的95%之內,我們就不會改變我們的路線(信念),但如果結果在這個範圍之外,我們就會離散地改變我們的路線。然後,我們的結果表明,可以有一個更大的軌跡集與“一致的期望”一致。

我們相信我們已經提供了一類可能產生豐富研究議程的模型。對這一模型的擴展,包括房地產部門的金融摩擦、信貸配給、企業家精神以及生產性勞動和資本,不僅提供了更豐富和更現實的動力,而且為分析公共政策如何促進宏觀經濟更大的穩定提供了更好的概念框架。

參考文獻

阿克洛夫,G和R席勒(2010),動物精神:人類心理如何驅動經濟,以及為什麼它對全球資本主義很重要普林斯頓大學出版社出版。

Bernanke, B S, M Gertler和S Gilchrist(1999),“定量商業周期框架中的金融加速器”,見J B Taylor和M Woodford(主編),手冊的宏觀經濟學1(1),第21章,1341-1393頁,Elsevier。

Brunnermeier, M和Y Sannikov(2014),“一個具有金融部門的宏觀經濟模型”,美國經濟評論104(2): 379 - 421。

J-M(1985),《論內生競爭商業周期》,費雪53(5): 995 - 1045。

Hirano, T和J E Stiglitz(2022),“土地投機和內生相變的波動動力學:一個理性繁榮的宏觀經濟模型”,國家經濟研究局工作論文第29745號。

凱恩斯,J M (1936)《就業、利息和貨幣通論》,倫敦:麥克米倫。

清瀧,N和J摩爾(1997),“信貸周期”,政治經濟學雜誌105(2): 211 - 248。

明斯基,H (1986),穩定不穩定的經濟,麥格勞-希爾專業公司,紐約。

希勒,R (2019),敘事經濟學:故事如何傳播並推動重大經濟事件普林斯頓大學出版社出版。

Tirole, J(1985),《資產泡沫與重疊世代》,費雪53(6): 1499 - 1528。

尾注

1 .經濟主體必須進行複雜的計算,以確保他們精確地找到了正確的土地初始價格;一個稍有錯誤的初始價格,再加上資本套利和儲蓄等於投資的等式,就會導致“災難性”的結果——理性預期假設最終會被打破的爆炸或內爆。

先不考慮解釋現代經濟中的負麵生產率衝擊的難度(這是一種集體遺忘症,導致企業家失去知識,因此需要更多的投入才能產生任何產出?),很難確定是什麼生產率衝擊導致了上個世紀經濟的重大波動。

3有一個基本的批判:在特別性質之外——抵押品約束是簡單固定的,而不是內生的,就像在任何微觀建立的模型中那樣,在這種情況下,抵押品約束會隨著狀態變量和期望而變化——實際上,大多數抵押品采取應收賬款的形式,而不是土地,並隨著生產而增加。

他的分析僅限於解決落後的動力學問題。

從技術上講,這需要分析前進動力。

主題:全球金融危機宏觀經濟政策

標簽:全球金融危機投機泡沫理性預期房地產世代交疊土地投機

倫敦大學皇家霍洛威學院經濟係副教授,倫敦經濟學院宏觀經濟研究中心副研究員,佳能全球研究所研究員

哥倫比亞大學教授

事件

經濟政策研究

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