歐洲央行的工具:需要透明度

Lucrezia Reichlin,Klaus Adam,Warwick J. McKibbin,Michael McMahon,Ricardo Reis,Giovanni Ricco,Beatrice Weder di Mauro2021年12月3日

我們歡迎拉斐爾·雷普洛(Rafael Repullo)的見解關於關於歐洲央行策略審查CEPR最近出版了,我們合著了該CEPR。Repullo對中央銀行的某些技術特征進行了深入的討論,即貨幣政策的狂熱者將享受 - 從短期到長期到長期,收益曲線控製,走廊係統,變量與固定招標拍賣以及價格之間的貨幣政策的傳播以及價格之間的聯係和弗裏德曼規則中的數量。在這裏,我們簡要回答了他對報告的更尖銳的批評。

作為一種介紹方式,《歐洲央行戰略評論》涉及歐洲央行和國家中央銀行的數百名經濟學家,他們生產了許多頁麵,討論了當今任何中央銀行麵臨的幾乎每個問題。歐洲央行管理委員會決定了最重要的內容,並將其作為2頁的“貨幣政策聲明”以及16頁的“貨幣政策戰略概述”發布。在我們的獨立和平行的工作中,我們自己寫了一份關於我們認為是最重要問題的報告:對通貨膨脹目標的更清晰的陳述和化妝策略的使用;操作框架的正常化,因為太多常用的工具被稱為非常規。需要闡明中央銀行資產負債表的作用;現在有多種形狀的財政互動互動的令人不安的話題;並且可以在通貨膨脹目標框架內實現處理氣候風險的方式。由於歐洲央行要麼沒有強調這些內容,要麼以不同的觀點進行了此操作,我們認為我們的報告是對歐洲央行的戰略的良好補充,也是邀請對未來戰略評論進行討論的邀請。

當涉及到重點關注的貨幣政策工具時,歐洲央行的貨幣政策聲明涵蓋了第8點:“主要的貨幣政策工具是歐洲央行政策利率的集合。為了承認有效的政策利率下限,理事會還將在遠期指導,資產購買和長期再融資操作中雇用。”報告中的第2章對此主題提出了更多的關注。它討論了定義新規範並提高信譽的必要性,如何傳達多種工具的使用,存款利率的核心作用,保持對流動性需求滿足需求的可取性,信貸機構在影響抵押品的作用,緊急流動性援助帶來的危險,金融危機如何要求歐洲央行成為最後一項度假勝地的做市商和貸方,以及如何考慮不同主權債務中的風險溢價。更具體地說,在使用多種工具時,歐洲央行今天討論了其政策利率,從利率,預期起飛的日期,其資產購買的日期,每項資產購買的數十億美元以及購買資產的指導以及它的長期再融資操作通過彙率和數量的混合。該報告提出,通過說明其對利率的可能影響將在不同的範圍內進行什麼工具。這將為所有政策提供一個共同的分母,從而使不同工具之間的互補性更加透明。

雷普洛(Repullo)在他的第一組評論中提出了三個相關問題。首先,即使歐洲央行使用其擁有的所有工具,也無法實現特定的無風險利率術語結構。我們同意。這樣做類似於產生曲線靶向。正如該報告所寫:“ 2016年在日本推出的收益曲線控製涉及到需要進行任何一套購買和銷售,以實現特定的價值,甚至範圍,以使收益曲線的特定長期成熟。在歐元區這樣做將很困難,這可能是一個壞主意。”其次,Repullo指出,很難表征“可以實現目標產量曲線的工具”的最佳組合。再次,我們同意。該報告沒有提出這一點。相反,它寫道:“使用無風險的收益曲線或長率,作為統一原理比產量曲線控製更為重要”。 The report proposes that, when the ECB communicates a new policy, it states how it expects that it will move the yield curve in what particular direction by what approximate amount. It does not propose that the central bank announces a desired long rate and then states what mix of policies will achieve it. Repullo’s third and final comment defends that it is “better not to tie your hands with a commitment to a particular yield curve goal”. Emphasising again that nowhere did the report defend a yield curve goal, this is an important point in the classical discussion of discretion versus rules. Repullo defends a situation where the ECB is not clear about what it is trying to achieve with each of its different tools so that it can preserve discretion; the report sees the need for transparency and some commitment.

接下來,雷普洛(Repullo)批評該報告對分離原則的討論,因為歐洲央行已經通過過去十年的政策放棄了該報告。但是,正如雷普洛通過將這些政策稱為“非常規工具”的隱含承認的那樣,這尚未歸一化。該報告的目的是,歐洲央行應使用策略審查來確認這是新的常態。Repullo自信地斷言:“ S INCE當前過剩儲備的當前規模可能會持續一段時間,沒有風險將分離原則恢複”。我們不同意。由於歐洲央行尚未說明這一點,因此存在這種風險。策略審查提出了指出,正如應該說的那樣,遠期指導和資產購買現在已成為該戰略的一部分。歐洲央行沒有為分離原則這樣做。策略評論是關於在紙上撰寫的策略是什麼,無論是否現狀。

Repullo的第三套評論更令人困惑。在對地板和走廊係統進行了清晰的討論之後,他得出結論,“主要的再融資速率基本上無關緊要,被存款設施率所取代,這是貨幣政策立場的信號。”這正是該報告所說的,進一步提出歐洲央行應在戰略中清楚地說明這一點。由於主要再融資率無關緊要,該報告描述了一個與存款率相同的世界。報告與雷普洛對此的評論之間沒有分歧。對弗裏德曼規則的討論也是如此。該報告寫道:““弗裏德曼規則”指出,社會支付手段的機會成本應該為零,因為生產它們的成本大約為零。因此,儲備金的滿足是弗裏德曼統治適用於儲備金。”請注意,該報告已在上一頁上定義了這兩個術語:“銀行間利率與儲備金的利率之間的差異為這一機會成本。一旦存款的供應足夠大,機會成本就會降至大約零,就像幾年前在歐元區一樣。 Economists would say that the demand for reserves was satiated, or that the market for reserves was saturated.” Repullo writes that “the Friedman rule is about eliminating the opportunity cost of holding assets that provide liquidity services”. Precisely as we wrote: same content, different words. When reserves are below satiation, an increase in the supply of reserves reduces the cost of financial intermediation. Therefore, increasing reserves to the point of satiation is an example of the Friedman rule. Note that efficiency requires the differential between the policy rate and the interest on reserves to be zero, but this does not require that interest rate be zero. With a positive interest rate on reserves, the central bank is free to set any rate consistent with this condition. So, with interest paid on reserves, there is no disagreement between us.

總而言之,實質性討論是在前兩個點上。在這些方麵,雷普洛(Repullo)反對該報告使用收益曲線的透明通信政策提出的提議,因為這將消除酌處權,並可能導致試圖針對產量曲線。他進一步辯稱,分離原則已經死了,使報告的論點反對該報告多餘。最終的討論最終強調,最近的歐洲央行戰略評論並未完全成功地為貨幣政策工具建立新的常態。值得慶幸的是,將來會有評論,我們希望將來負責他們的人會發現這種交流有用。

話題:歐盟機構貨幣政策

標簽:歐洲央行,,,,歐洲央行策略審查,,,,貨幣政策

倫敦商學院經濟學教授;CEPR研究員和受托人;IFRS基金會受托人(主席指導委員會可持續性報告);英國學院院士;計量學會

曼海姆大學經濟學教授

澳大利亞國立大學克勞福德公共政策學院應用宏觀經濟分析中心傑出教授兼宏觀經濟分析中心

牛津大學聖休學院經濟學教授兼研究員;CEPR研究員

A.W.菲利普斯經濟學教授,LSE和CEPR研究員

沃裏克大學經濟學教授;ChercheurAssocié,Ofce-Sciencespo;研究會員,CEPR

日內瓦研究生學院國際經濟學教授;新加坡Insead新興市場研究所傑出研究員;總裁CEPR

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